共识说中际旭创(300308)四季度收入还能环比增长，2027年4月30日前的年报里，四季度单季收入会不会比三季度低？
- 先把结论放前面：2026年四季度单季收入大概率还在277.69亿元以上，我给七成半概率，落点看在295亿到315亿元，环比+6%到+13%，全年收入大致990亿到1010亿元
- 三季度存货比二季度增加40.52亿元，按不超过两成做上界是8.1亿元成本，按46.6%毛利率折成收入约15亿元，占三季度单季收入5%上下
- 中际+29.6%，新易盛+37.4%，天孚-14.9%，太辰光-13.8%
- 存货238.78亿元，比年初126.81亿元涨88.30%，看着吓人
- 那年四季度65.50亿元，比三季度的65.14亿元只高0.5%，几乎平掉
共识说中际旭创(300308)四季度收入还能环比增长，2027年4月30日前的年报里，四季度单季收入会不会比三季度低？
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先把结论放前面：2026年四季度单季收入大概率还在277.69亿元以上，我给七成半概率，落点看在295亿到315亿元，环比+6%到+13%，全年收入大致990亿到1010亿元。
但这句话的后半段更值钱——环比增速会掉下来。二季度环比+14.3%，三季度+24.6%，四季度大概率是个位数到低双位数。前三季的斜率不能往外推。
判断依据不是「行业还在涨」，是四季度这门生意的加项比减项多，而且每个加项都能指到报表上。
277.69亿是产能和料一起顶出来的
三季度单季收入277.69亿元，同比+171.83%；前三季累计695.47亿元，同比+178.13%。两个数放一起看，累计增速比单季增速还高一点，说明三季度的加速是全年节奏的一部分，不是某一个季度蹦出来的。
单季毛利率一季度46.06%、二季度46.42%、三季度46.61%（三季度单季成本148.26亿元等于前三季372.81亿元减上半年224.55亿元，再除以277.69亿元收入算出）。收入在加速，毛利率还在往上，只有一种解释：高端产品占比在提，价格没塌。
公司10月29日的电话会把话说得很直，三季度价格相较上半年总体稳定，行业报价理性，没出现恶性竞争。
产品年降幅度有限，有些产品价格甚至未出现降价。
这是11月3日回答2027年价格时的原话。年降谈判一般落在年初重新报价，四季度吃不到新的降价，这一条对四季度是净利好。
利润端有个容易误读的地方。三季度归母净利润85.87亿元，合并净利润93.62亿元，差的7.75亿元是少数股东损益。归母比扣非的90.18亿元还低，中间隔着6.2亿元上游供应商股票的公允价值损失和3.9亿元港币募集资金的汇兑损失。这两笔不进收入，却把「利润环比只涨8.5%」这句话搅浑了。
存货238.78亿元，比年初126.81亿元涨88.30%，看着吓人。拿它除以单季营业成本：年初是1.73个季度的量，三季度末是1.61个季度。备货涨得比出货慢，是备料，不是积压。
应收账款173.09亿元，比年初+175.76%，和收入前三季+178.13%基本同步，比例上没出问题。但它已经是单季收入的62%，回款比确认收入慢，看现金流的时候要盯住这一项，不过它不影响四季度的收入方向。
产能也在同步铺。固定资产124.55亿元，比年初+75.91%；在建工程54.95亿元，+286.46%；前三季购建长期资产付现91.61亿元，去年同期16.15亿元。
四季度的第一项加项是时间差
收入从客户下单到进利润表要过五道：云厂商资本开支、客户PO、物料（DSP、EML、CW光源、硅光芯片）、产能（泰国、铜陵）、出货确认。任何一环卡住，落在「营业收入」这一行的数就少一块，而且少的那块通常不消失，是往后挪。
三季度卡在最后一道——货做出来了，卡在物流上。泰国降雨影响物流，部分成品发货推后，半成品和成品压在存货里。
进入四季度后相关影响已经消除，10月初发货已恢复正常。
同一场问答里公司说这部分「对收入主要体现为时间性差异」。翻成人话：三季度少确认的，四季度补回来。
能补多少？公司说洪水影响「占存货增量的比重不高」。三季度存货比二季度增加40.52亿元，按不超过两成做上界是8.1亿元成本，按46.6%毛利率折成收入约15亿元，占三季度单季收入5%上下。它是锦上添花，不是主力。
主力在物料。11月3日被问到四季度核心物料，回答是：
物料供给在逐步改善中，预计一些核心物料均会在接下来的几个季度边际改善，公司的出货量也有望连续几个季度保持环比提升。
「出货量连续几个季度环比提升」，这是管理层对四季度和明年一季度最直白的一次表态。同一天还补了一句，数据中心客户拿货节奏正常，没出现放缓。
订单也不缺。10月23日公告写「主要客户订单已下至2027年」，11月3日说2027年绝大部分订单已覆盖全年，并明确这些是客户给的确定性PO，不是需求指引。PO在手，四季度不存在年底订单断档。
减项三条。基数台阶：277.69亿元已经是一季度的1.42倍。物料：DSP仍然「供给偏紧张、价格较为坚挺」，1.6T上量就要更多DSP。客户：11月3日承认「个别客户存在产品结构性调整」，那句话指2027年，但同样的调整也能落在四季度提货节奏上。
还有一层容易忽略。收入大头以美元计价，三季度已经出现美元、港币兑人民币走弱带来的汇兑损失，四季度人民币若继续偏强，同样的美元出货折成人民币会少一块，削掉一两个点。
顺带把共识的隐含数算一下。26家机构给的2026年每股收益一致预期是29.45元，按11.78亿股折合归母约347亿元；减掉前三季的222.38亿元，四季度要做出124.5亿元，比三季度高45%。收入环比增长只能解释其中一部分，剩下的要靠费用率、税率和特殊事项回冲。共识这句话真正紧的地方在利润，不在收入。
同行走廊里有人已经环比掉了13%
| 公司 | 2026Q2收入 | 2026Q3收入 | Q3环比 | 2025Q4环比 |
|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 222.81 | 277.69 | +24.6% | +29.6% |
| 新易盛 | 125.72 | 109.40 | -13.0% | +37.4% |
| 天孚通信 | 14.98 | 19.23 | +28.4% | -14.9% |
| 光迅科技 | 38.36 | 50.73 | +32.3% | +3.3% |
| 太辰光 | 6.60 | 10.07 | +52.6% | -13.8% |
收入单位亿元，单季数由本期累计减上期累计还原。
五家里四家三季度环比往上，一家掉13.0%，掉的是体量第二的新易盛。同期它的存货比年初+140.70%、预付款+7695.01%，备货备到那个程度收入还是掉了，说明卡的不是订单，是交付或者客户提货。
这句话是整篇的关节点：一个季度的环比方向，跟需求总量关系不大，跟提货节奏关系很大。所以「共识预期四季度增长」和「四季度会不会比三季度低」是两个问题。前者说的是行业，后者说的是某一家某个季度的发货日程。
去年四季度那列也值得看。中际+29.6%，新易盛+37.4%，天孚-14.9%，太辰光-13.8%。同一个季度，有人涨三成有人跌一成半，行业景气度不解决这个差异。
七年里六次向上，但幅度没规律
中位数+17.2%，唯一为负是2020年（-5.9%）。方向上有偏向，幅度上没规律。2022年+5.4%，2024年+0.5%，都是在景气上行的年份里出现的。
所以「过去四季度都涨」不能当论据，2024年那次几乎就是横盘。反过来，「过去有跌过」也不能推出今年要跌。
要复制去年那个+29.6%，四季度得做出359.9亿元，等于在277.69亿元这个台阶上再提三成，而公司对物料的说法只是「边际改善」。这就是我把落点放在295亿到315亿元、而不是350亿元以上的原因。去年那个斜率是特殊年份给的，不是常态。
这家公司的季度环比变化里，价格几乎是常量——年降在年初谈，季度内价格稳定，公司10月29日也是这么说的。所以四季度收入往上还是往下，几乎只剩出货量一个变量。这也是为什么我把判断押在物料和发货节奏上，而不是押在需求指引上。
反方最强的一击
最聪明的反对者不会说需求要垮。他会说三件事。
一是2024年。那年四季度65.50亿元，比三季度的65.14亿元只高0.5%，几乎平掉。一家全年收入接近翻倍的公司，四季度的环比可以几乎没有增长，这是已经发生过的事实。
二是新易盛。同一季度掉13%，备货还在加。中际自己承认「个别客户存在产品结构性调整」，如果这两件事是同一批客户的同一个动作，四季度复制一遍完全可能。
三是物料。公司用的词是「逐步改善」「边际改善」，不是「已经解决」。DSP价格坚挺这句话反过来读，就是供给还不够。
这三条我接受前两条，第三条只能算一半。物料确实没解决，但三季度收入是在物料仍然偏紧的时候做出来的277.69亿元，四季度物料只会更松，不会更紧。
2024年那次横盘我不打算解释掉，它就是我留那两成半概率的原因。我能说的差别只有一条：今年三季度有明确的发货推后，四季度有回补，2024年没有这个变量。至于客户年末观望、新年度价格谈判这些可能的原因，我从文件里证不出来，只当假设，不当论据。
什么数字出来我就认错
- 全年营业收入低于973.16亿元（695.47加277.69），就是四季度低于三季度，这条判断错。看2027年4月底的年报；若2月底前出业绩快报，会更早看到。
- 四季度单季毛利率跌破44.50%（2025年四季度的水平），说明「价格稳定、结构改善」这个前提错了，收入质量要重估。
- 不用等年报的信号：四季度内出现客户订单推迟的公开披露，或下一份投资者关系记录表改口说拿货节奏放缓。
再补一句提醒。就算方向对了，如果四季度只是微增（低于+3%），也要当成2027年的警示——公司给的原话是「出货量连续几个季度环比提升」，全年PO都覆盖了还只做出微增，问题就不在订单上。
- 01中际旭创《2026年第三季度报告》，2026年10月30日，公告编号2026-101
- 02《关于公司近期生产经营情况的公告》，2026年10月23日，公告编号2026-100
- 03《投资者关系活动记录表》编号2026-009，2026年10月29日
- 04《投资者关系活动记录表》编号2026-010，2026年11月3日
- 05《2026年半年度报告》，2026年8月22日
- 06新易盛《2026年第三季度报告》，2026年10月30日，公告编号2026-065
- 07天孚通信《2026年第三季度报告》，2026年10月29日，公告编号2026-064
- 08光迅科技《2026年第三季度报告》，2026年10月26日
- 09太辰光《2026年第三季度报告》，2026年10月30日。一致预期取自东方财富F10盈利预测，2026年11月4日
- 10单季毛利率、单季营业成本、存货覆盖季度数由上述报告数据按文中写明的方法计算
行业那一头，公司11月3日讲得很清楚：
> 绝大部分客户未下修需求或订单，个别客户存在产品结构性调整……2027年的行业整体需求仍在原预测范围内，其中头部客户需求依然强劲。
盘子没变大。中际这一头，同一场会里说「公司2027年绝大部分订单已覆盖全年」，DSP「锁定的规模与订单需求较为接近，也和在客户那里取得的份额相匹配」。盘子和单子都定了，四季度能变的只剩三件事：料什么时候到、货什么时候上船、客户什么时候提走。
所以这道题表面在问需求会不会转弱，实际在问执行有没有出事故。两个问题混着谈，就会得出相反的结论。
## 三季度那笔收入是收得到钱的
先看钱有没有回来。三季度单季「销售商品、提供劳务收到的现金」256.51亿元，除以当季营业收入，收现率92.37%。二季度只有74.69%，一季度83.15%。
| 季度 | 销售商品收到现金 | 收现率 | 应收账款单季增加 |
|---|---|---|---|
| 2026Q1 | 162.10 | 83.15% | 32.59 |
| 2026Q2 | 166.42 | 74.69% | 54.65 |
| 2026Q3 | 256.51 | 92.37% | 23.08 |
（单位亿元。收现率＝单季收现÷单季营业收入；应收单季增加＝本期末余额减上期末余额。）
两个方向同时在动。收现从166.42亿抬到256.51亿，应收账款一个季度只增23.08亿，占当季收入的8.31%——二季度这个比例是24.53%，一季度16.71%。
也就是说，三季度那24.6%的环比增长不是赊出来的。二季度压出去的钱，三季度收回来了。
应收账款比年初涨175.76%，这个数单独看很吓人，但它是三个季度叠出来的，摊到单季，三季度的增量反而是三个季度里最小的一个。累计口径在这里骗人。
还有一个容易看漏的科目：合同负债只有1128.81万元，年初也没超过三千万。客户没有给中际打预付款。所以那92.37%的收现，是货交了以后收回来的货款，不是提前收的钱。这条把「收入质量」的质疑先排掉了，后面才能只谈量。
## 料是用现金锁的
预付款项15.67亿元，年初1.34亿元，增幅1068.43%。三季报给的理由是原话：
> 主要原因是公司在手订单持续增加，为满足订单交付，提前向供应商锁定上游原材料，预付材料采购款相应增加。
还有一笔藏在其他非流动资产里。这个科目19.54亿元，年初0.74亿元，增幅2541.23%，理由写得更远：「提前向供应商长期锁定上游原材料，预付长期材料采购款相应增加」。一笔锁短期、一笔锁长期，两笔加起来35.21亿元。
```chart
type: group
title: 提前付给上游锁料的钱
unit: 亿
labels: 2025Q4, 2026Q1, 2026Q2, 2026Q3
values: 1.34, 14.88, 9.54, 15.67
values2: 0.74, 1.44, 17.84, 19.54
legend: 预付款项|其他非流动资产
```
拿流动那笔除以单季营业成本：2025年四季度是1.83%，2026年三季度10.57%。从不到两个点，到超过一成。
二季度流动预付款回落到9.54亿，同期其他非流动资产从1.44亿跳到17.84亿。钱没少付，是从短期挪到了长期。这个切换比总额更值得看：按季度抢料是怕断供，按年锁料是怕明年涨价的量拿不到。
这里有个查不到的空白得说清楚：三季报不附注存货明细，238.78亿元里原材料、在产品、成品各占多少，文件里没有。它是分辨「货做好了等船」和「料堆在仓库」的关键，只能等年报。所以我不拿存货结构当论据，只拿预付款、其他非流动资产、应付账款这三个能查的科目说话。
上游也在配合。应付账款139.78亿元，一个季度增加19.45亿元，同期存货增加40.52亿元，上游垫了将近一半。
三件事方向一致：预付往上顶、应付往上顶、存货往上顶。如果只有存货涨、预付不动，那是货压在仓库里；现在是钱先付出去、料再进来、账期还在拉长，说明上游在给中际让产能。
## 上游在涨价，中游没被压
这是这条链上最该看、也最少人看的一层。四个环节、五家公司的单季毛利率摆在同一期比：
| 公司 | 位置 | 2026Q2 | 2026Q3 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 源杰科技 | 光芯片 | 82.06% | 83.42% | +1.36 |
| 仕佳光子 | 无源器件 | 37.47% | 40.13% | +2.66 |
| 中际旭创 | 光模块 | 46.42% | 46.61% | +0.19 |
| 天孚通信 | 光器件 | 64.66% | 65.05% | +0.39 |
| 新易盛 | 光模块 | 47.96% | 46.27% | (1.69) |
（单位%。单季毛利率＝本期累计毛利减上期累计毛利，再除以本期累计收入减上期累计收入。）
五家四家升，只有新易盛一家降。源杰的毛利率已经站在83.42%，环比还涨1.36个点；仕佳从37.47%抬到40.13%。上游在涨价，这件事没有争议。
量的那一头也对得上。源杰三季度单季收入6.84亿元，环比+20.0%；仕佳12.27亿元，环比+33.5%。中际三季报里那35.21亿元锁料预付款，在这两家的收入里能听见回音。
争议的是上游涨价有没有把中游吃掉。答案是没吃。中际46.61%、天孚65.05%，两家同时上行。上游成本往上走，中游毛利率还能往上走，只有一种解释：涨价被转下去了。
这条链现在的样子是，光芯片涨、无源器件涨、光模块也涨，一路加到下游云厂的资本开支里。没有哪个环节在被压价，被压的是云厂的单位算力成本。
传导只走三道科目：上游的料进预付款项和其他非流动资产，料到了进存货，出货结转营业成本。四季度收入要掉，得在第一道就断，而第一道现在有35.21亿元预付款替它撑着。
中际怎么顶住的，公司自己说了：硅光产品毛利率优于传统方案，随着硅光占比提升、硅光BOM结构优化，「公司有望进一步降低成本、保持毛利率的稳定甚至提升」。硅光是把外购的高价光芯片换掉一部分、自己顶上。上游越贵，这条路的账越划算。
## 所以四季度的环比是份额问题
把新易盛摆进来。三季度它收入掉13.0%，毛利率同时掉1.69个点。中际收入涨24.6%，毛利率涨0.19个点。
同一批客户、同一个季度、干同一件事，一家量价齐跌，一家量价齐升。这不是行业周期能给的解释——行业周期是大家一起松或一起紧，不会一家松一家紧。
能解释的只有一条：单子在换口袋。
如果这条成立，四季度中际的环比方向就跟行业没关系了。行业总量按公司说法在原预测范围内，2027年订单覆盖全年，DSP按份额锁定，剩下的变量是把料变成货的速度。中际三季度末提前付给上游35.21亿元、手上压着近240亿的料，这个位置比同行靠前。
还有一层时间差。三季报是10月30日出的，11月3日那场会已经站在10月底往回看。管理层在那天说「未出现产品生产后形成异常库存无法发货」，这句话覆盖的是一整个10月的实际发货，不只是9月30日那张表。10月正常，比三季报本身更新。
反过来讲，四季度这个数对2027年的指示意义也就没了。它涨，证明的是三季度洪水推后的货补回来了、料接上了，不是需求更强；它跌，证明的是某条物流或验收出了事故，不是需求转弱。
一门已经被订单锁死、被预付款锁料的生意，单季环比从「需求指标」退化成了「执行指标」。这才是这道题真正该给的答案。
## 反方最强的一击不是需求
第一个反驳：新易盛掉13%是它自己的客户集中问题，中际没抢它的单。用一个季度的差推「份额转移」，样本太薄。这条我认一半——单季不能定论，所以我把它写成可证伪的条件，不写成结论。
第二个反驳更要命：源杰毛利率83.42%还在涨，说明利润在往上游沉。中际46.61%是靠硅光自供顶住的，硅光替代有天花板。公司在11月3日那句「毛利率取决于客户价格、产品结构和公司内部降本能力」里，收入排在最后。真到1.6T占比跳升、DSP和CW光源单机用量上升的时候，它完全可能选择少出货、保毛利率。
这条我接受，但它给的是毛利率风险，不是收入风险。这道题问的是收入。收入要掉，先得有料断或者客户不提货，而这两条在同一场会上被逐条否了：
> 光模块供应整体仍偏紧，目前未出现产品生产后形成异常库存无法发货的情况，客户也没有放缓拿货速度。
还有一个，是2024年四季度那个几乎持平的环比。它发生过一次，我不打算解释掉，它就是我不肯把概率给到九成的原因。
顺带说一句我为什么比翻历史更敢押。往年有一种说法，客户会把四季度的提货推到明年，好拿新年度的低价；今年公司说年降幅度有限、有些产品甚至没降价，就算这个动机存在，也没多少便宜可占。推货的理由变弱了，四季度就不容易被压出一个坑。
另外，这家公司不给收入指引，11月3日的纪要末尾自己写着「不代表公司的盈利预测和业绩指引」。想验证四季度，只有等报表这一条路。
还有一句口径上的事。四季度卖的是2026年谈下来的价格，2027年的价格要到一季度重新落地。所以四季度这个数无论多好看，它测的是今年的合同，不是明年的竞争力。把它当成2027年的开门红，方向会错。
## 什么数字出来我就改口
- 2026年报四季度单季收现率跌破80%。前三季84.12%，三季度单季92.37%，掉到80%以下说明四季度是赊出去的，方向对了、质量错了。
- 新易盛2026年报四季度单季收入环比转正。那说明三季度那个-13%是一次交付事故，不是份额转移，我这一层解释作废。
- 年报预付款项回落到5亿元以下、存货继续增加。说明锁的料没变成货，四季度是靠库存发的，2027年一季度会空。
- 2027年一季报单季收入环比跌幅超过15%。说明四季度那笔是搬单，把一季度的量提前确认了。
时间上不用等4月30日。年报法定截止是4月30日，但全年收入一旦出来——业绩快报或者年报——减掉前三季695.47亿元就是四季度单季，这道题当场揭晓。如果2月底前有业绩快报，还能再提前两个月。
来源：中际旭创《2026年第三季度报告》，2026年10月30日，公告编号2026-101；《投资者关系活动记录表》编号2026-010，2026年11月3日；新易盛《2026年第三季度报告》，2026年10月30日，公告编号2026-065；天孚通信《2026年第三季度报告》，2026年10月29日，公告编号2026-064；源杰科技《2026年第三季度报告》，2026年10月31日，巨潮公告ID 1225648199；仕佳光子《2026年第三季度报告》，2026年10月22日，巨潮公告ID 1225614249。单季收入与单季毛利率均由本期累计减上期累计还原；收现率、预付款项占营业成本比重由现金流量表、资产负债表与利润表交叉计算。