Is the third-quarter report of Xuchuang, Yisheng, and Tianfu accidental, or has the industry trend changed?

旭创新易盛天孚三季报，是偶然还是行业趋势变了？

主要观点总结

三家三季报摆在一起，行业没有掉头：中际旭创单季收入 277.69 亿、环比 +24.6%，天孚通信 19.23 亿、环比 +28.4%，只有新易盛往下走，109.40 亿、环比 -13.0%，归母 38.43 亿、环比 -19.1%。

新易盛少的这 16.32 亿，和洪水压住 9 月下半月十五天发货在算术上对得上。但洪水解释不了毛利率——两个季度掉的 2.9 个百分点，是让出去的价。

真正在变的是 2027 的确定性：谷歌 2,050 亿顶住、微软 1,700 亿、Meta 不讲，而英伟达 60 亿买下三家股权、Marvell 830 亿在谈买 Lumentum。价格战不是因为需求少了，是谁都不想从 2027 的名单里掉出去。

一、三家摆在一起，只有一家往下走

先把数字摆干净。三家都是 2026 年三季报，10 月 30 日披露，单位是亿元。

这张表只说明一件事：同一季度、同一条产业链、同一个下游客户群，两家往上、一家往下。如果这是行业需求变了，不会是这个形状。

二、行业没有掉，另外两家在加速

前三季累计，三家的同比都是正的，而且不小：

中际旭创前三季的资本开支是 91.61 亿，去年同期 16.15 亿，五倍多。新易盛同期 18.06 亿，去年 9.03 亿，翻倍。天孚是上游器件，收入体量小一个数量级，但增速和毛利率都在往上。

一家公司在需求要掉头的时候，不会把资本开支加到五倍。这是最朴素的一条旁证。

再看结构：中际旭创前三季的应收账款从 62.77 亿涨到 173.09 亿，存货从 126.81 亿涨到 238.78 亿；新易盛应收从 44.38 亿涨到 74.87 亿，存货从 72.34 亿涨到 174.13 亿。两家都在为交付备料，说明订单是在的。

三、新易盛掉在哪：不是没订单，是「备了货没发出去」

它的资产负债表比利润表更说明问题：

四个数字连起来是一个画面：原材料先付了钱（预付暴增 76 倍）、货做出来了压在仓里（存货 174 亿）、客户预付款也进来了（合同负债 +236%）、上游欠款大幅增加（应付 104 亿）。

这是一个「订单在手、货已备、钱还没确认成收入」的组合，不是「客户不要了」的组合。客户不要货的时候，合同负债不会涨两倍多，预付也不会暴增。

但存货这个数字本身有另一面：174.13 亿的存货，对着三季度 58.78 亿的营业成本，等于2.96 个季度的成本量。同期中际旭创是 238.78 亿对 148.26 亿，1.61 个季度。也就是说新易盛的备货强度是旭创的将近两倍。

备得对，是抢在涨价前锁料；备错了，就是减值。它前三季的资产减值损失已经从去年的 2.03 亿降到 0.99 亿，账面上还没看到压力，但这个库存规模本身就是一个悬念。

四、泰国洪水能解释多少：先算一遍数字

公司给的解释是：泰国工厂受洪水影响，部分订单没有按计划发出去。这个说法先放在桌面上，然后我把它拆成三步验。

第一步，洪水是真的，而且打到了工厂。 2026 年 9 月到 10 月，泰国确实在发大水：

• 9 月 28 日：泰国多地洪灾已致 8 人死亡、180 万人受灾，曼谷积水完全排干要两到三周
• 10 月 1 日：一名中国公民在罗勇府因洪水死亡——罗勇是泰国东部工业带，中资工厂密集
• 10 月 2 日：泰国洪水导致六处工厂停线，冲击准时制供应链
• 10 月 11 日：自 9 月 16 日以来洪灾死亡人数升至 71 人
• 10 月 13 日：丰田、本田仍未摆脱停产损失
• 10 月 27 日：洪水影响 97.8 万人，波及 20 个府

新易盛在泰国有制造子公司（Eoptolink Technology (Thailand)，注册资本 47.61 亿泰铢，持股 92.22%，享泰国 BOI 免税），二期 2025 年初建成后一直在扩产。地理和时点都对得上。

第二步，算一下缺口和窗口对不对得上。 洪水从 9 月 16 日算起，到三季度末只剩 15 天。按二季度日均收入 125.72 亿 ÷ 91 天 = 1.38 亿算，这 15 天正常该做 20.7 亿。三季度实际比二季度少 16.32 亿——如果这 15 天的发货掉了四分之三，缺口正好落在 15 到 16 亿。

这个吻合度不是巧合级的精确，但足够说明数量级对得上。 也就是说，用「洪水压住了季末两周的发货」解释这 16 亿的缺口，在算术上站得住。

第三步，洪水解释不了什么。 它解释不了毛利率。已经做出来的货，成本该多少还是多少；只是没发出去——存货从半年末的 116.55 亿走到 174.13 亿，一个季度加了 57.58 亿。货压在仓里，毛利率不会因此掉 1.7 个百分点。除非产线停了、固定成本摊不出去，或者为了赶交期改了产品结构、走了更贵的运输方式——这两条在现实里都会发生，但都指向同一件事：这部分损失不是「晚一个季度确认」，是「少赚了」。

所以我的判断是：收入可以信洪水，毛利率不能。收入是延迟，毛利率是让利。

五、真正该盯的是毛利率，不是收入

收入环比掉 13% 可以是一次性的，毛利率连降两季不是。

新易盛的毛利率：49.16% → 47.96% → 46.27%，两个季度掉 2.89 个百分点。净利率：33.3% → 37.8% → 35.1%。

中间那个 37.8% 是虚高的，因为二季度有非经常性收益（前三季公允价值变动收益 +2.36 亿，去年同期只有 64 万）。真正的问题是三季度 46.27% 这个毛利率，比一季度低了近 3 个点，而同期中际旭创是 46.06% → 46.42% → 46.61%，一路小幅上行。

同一个季度、同一个产品代际（800G 为主、1.6T 起量），一家毛利率往上，一家往下，这里面只有两种可能：产品结构不同，或者价格让步不同。两种都不是「洪水」能解释的。

还有一个被低估的因素：汇兑。新易盛前三季财务费用 7.97 亿，去年同期是 -2.55 亿（净收益），一进一出差了 10.5 亿；三季报里写的原因是「汇率变动导致汇兑损失增加」。中际旭创同期财务费用 11.36 亿，去年同期 0.43 亿，同样被汇率咬了一口。这条对两家都成立，但新易盛的收入体量只有旭创的四成，同样一块汇兑损失，对它的净利率伤害更明显。

顺带说一句中际旭创：它的净利率也是往下走的，35.53% → 30.92%，一个季度掉 4.6 个百分点。原因不是毛利（毛利率还在升），是三季度确认了股权投资相关的公允价值变动损失约 4,900 万，加上财务费用和所得税。所以「龙头利润也在降」这句话要小心用——它降的是非经营项，新易盛降的是毛利率。

六、换个角度：这轮在分的是「缺货租金」

光模块这两年赚的超额利润，本质上不是技术溢价，是缺货租金——1.6T 的产能跟不上需求，谁有产能谁就能收到一份额外的好处费。

租金的总量还在，三季报里没看到它变小。变的是谁在收。

先看上游。天孚通信的毛利率从一季度 56.62% 涨到三季度 65.06%，一个季度 8.4 个百分点，它卖的是光器件、光引擎这些卡在中间的东西。上游能把毛利率顶到 65%，说明这份租金正在往链条最窄的地方流。

再看模块厂内部。中际旭创 46.61% 守住不动，靠的是规模、客户结构和自供比例；新易盛 46.27%，比一季度掉了 2.9 个百分点。同样是模块厂，一个守得住，一个守不住，说明租金在模块厂之间也不是均分的——龙头先收，二线后收，收不到的就用降价换量。

还有一层更隐蔽的：两家都在抢着锁上游料。新易盛预付暴增 76 倍、旭创预付涨 1068%，这些钱是提前付给上游的，等于下游先垫钱，帮上游扩产。这笔钱在账上不算成本，但它占用了现金、抬高了经营杠杆——一旦需求节奏慢一个季度，这些预付和 174 亿存货就变成了压力。

所以三季报真正给出的画面是：缺货租金还在，但分配顺序变了——上游优先、龙头优先、卡在中间的用降价换出货量。

这条线能解释一个表面矛盾：为什么行业收入还在涨，一家公司的利润却环比掉了 19%。因为它在链条里的位置，从「收租的人」变成了「交租的人」。

七、为什么这会儿开始让价：2027 的确定性变贵了

到这儿还没回答一个更根本的问题：如果需求还在，新易盛为什么要在三季度让价？让价不是自选动作，是被逼出来的。

线索在大厂刚发的季报里。三家在同一个月交卷，对 2027 的资本开支表态是分叉的：

需求总量没有转弱：谷歌云三季度收入 307 亿美元、同比 +103%，TPU 系统销售也成了收入增长的重要来源；微软云单季过 630 亿美元、Azure 同比 +48%。这两家的钱还在往里砸。

但确定性在下滑。谷歌把 2026 年顶在 2,050 亿不动、只说 2027 会显著增加——「显著增加」是个方向，不是数字；微软给了 1,700 亿的明确数；Meta 干脆不讲。三家给同一条产业链的订单可见度，第一次出现这么大的差别。

资本端的动作比财报更直接。2026 年 3 月，英伟达在两天里各花 20 亿美元，分别买下 Lumentum 和 Coherent 的股份；3 月底再投 Marvell 20 亿美元——三份 8-K 的 Item 3.02 都写得很清楚，且优先股条款里明写不参与董事选举，所以这不是拿席位，是拿产能的优先权。10 月底彭博报道 Marvell 在谈收购 Lumentum，对价约 830 亿美元，还没官宣。

这三件事连起来是同一个意思：钱在买「产能的所有权」，不只是买产能。上游光源的租金就是这样被收走的——Lumentum 2026 财年收入 30.14 亿美元、同比 +83.2%，毛利率 41.7%（上年 28.0%），到四季度单季毛利率已经 47.4%，下一季指引收入 12.25 到 12.75 亿美元。天孚的 65% 毛利率是同一件事的另一头。

所以价格战不是因为需求少了，是因为 2027 的名单要重排。

模块厂最怕的不是四季度少卖几个亿，是 2027 年从大厂的 primary supplier 名单里掉出去。一旦掉出去，2026 年这份高毛利就再也回不来——因为上游光源已经被人用股权锁住，产能分配权不在自己手里了。所以宁可现在让 1 到 2 个点毛利、换出货量、换客户绑定、换 2027 的一席位置。

新易盛三季度的动作和这个逻辑严丝合缝：收入让了、毛利率让了，但预付款暴增 76 倍去锁料、应付款涨到 104.60 亿占上游的钱、存货堆到 174.13 亿够 2.96 个季度——这是在花钱买「明年一定有我的货」。

代价也清楚：这套动作是把风险从「丢单」换成了「压库存」。174 亿存货加上 13.22 亿预付款，一旦 2027 的需求不如大厂现在说的那么好，这些就是减值的来源。它赌的不是今年，是明年。

八、所以是偶然，还是阶段变了

我的结论分三层，一层比一层难证：

第一层，这一季是偶然的部分不小。 16.32 亿的收入缺口和洪水窗口对得上，四季度补回来是有可能的。这一层如果成立，新易盛的四季度收入应该回到 120 亿以上。

第二层，毛利率掉 2.9 个百分点是趋势，不是意外。 这一层不只是新易盛——上游在收租、龙头在守租、夹在中间的只能让租。天孚 65.06%、旭创 46.61% 守住、新易盛 46.27% 往下，这个排列在三四季度还会继续。

第三层，行业本身没有转弱，但赚钱的方式变了。 需求端看大厂：谷歌云 +103%、微软云过 630 亿、2027 年资本开支还在往上——需求没有掉头。供给端看上游：光源、器件被股权锁住，产能分配权从模块厂手里转走了。所以往后这条链上，「谁有产能」比「谁会做模块」更值钱。

三家的角色因此分开了：

• 中际旭创：靠规模和客户结构守租，四季度看它能不能把 46.6% 的毛利率守住，以及那 91.61 亿的资本开支什么时候转成产能。
• 天孚通信：站在收租的位置上，65% 的毛利率是这条链上最舒服的位置，风险是客户集中和上游芯片自己下场。
• 新易盛：赌 2027 的席位，代价是 174 亿存货和 13.22 亿预付款。它这一季的数字不好看，但动作是有逻辑的——真正要观察的是它能不能把货在四季度和明年一季度出清。

一句话回答：不是行业趋势变了，是行业里分钱的顺序变了；新易盛这一季既碰上了洪水，也站在了被重新分钱的那一侧。

九、什么情况算我看错

四条，都可以用四季报和后续公告验证：

• 四季度新易盛收入回到 120 亿以上、毛利率回到 47% 以上：说明三季度纯粹是发货延迟，我看错了，这次分化是假的。
• 四季度收入回升但毛利率继续往下（低于 46%）：说明是价格问题，不是洪水，我的判断成立，而且问题比延迟更重。
• 存货继续升、收入不升：174 亿的库存开始变成风险，减值会出现在 2027 年一季报。
• 中际旭创四季度收入环比增速掉到 10% 以下：那才是行业层面的信号，现在还不成立。
• 谷歌 2027 年的资本开支没有「显著增加」，或者微软 1,700 亿下修：那我第三节和第七节的推断就塌了一半，价格战会从「抢名单」变成「抢活命」。
• Marvell 收购 Lumentum 最终没成，或者英伟达那三笔股权没有换来产能优先权：说明资本锁产能这条路走不通，上游收租的逻辑要重新算。

另外两个观察点：一是新易盛四季度能不能把这 16 亿补回来——补回来是延迟，补不回来就是丢单；二是三家在 1.6T 上的报价，如果 2027 年一季度出现明显降价，那就不是分化，是价格战开始。